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2018年1月12日 星期五

價值蜜宇 - 確成霖 2018年1月12日

價值蜜宇 - 確成霖 2018年1月12日


確成霖君子從時價值投資亦如是
有讀者問,何故本欄近年著重介紹科網股份,尤其是估值較高的美股,這是否有違價值投資原則?隔山買牛,又會否與畢非德「只買自己熟悉」的訓示不符?

價值投資的精粹是買平貨。如一罐可樂的價值是5元,而你用2元買到,這便是買平貨。80年前,畢非德的老師格拉罕開創價值投

資學說,最喜歡研究企業資產負債表,買入資產淨值或現金淨值比股價高的股份,然後靜待時間來收窄差異。價格比較價值的巨大折讓,為你提供充足的安全邊際(Margin of Safety)。只要不蝕錢,將來自自然然便會賺錢。

畢非德的偉大,在于他能自出機杼。衡量價值的法門,不再止于有形的財務報表,而是擴至客戶不會叛逃的產品或服務、快速成長行業里的壟斷性地位、儍瓜都能管理好的生意模式等。畢非德的愛股可口可樂、美國運通幾乎沒有「便宜」過(以格拉罕的定義來說),但你能說畢非德不是價值投資者嗎?

20倍市盈率的股票,盈利增長20%,一年後市盈率仍是20倍,只是股價已升了20%。三年半後,更已翻了一番。發明從「看似不便宜」里找出「便宜」,才是畢非德的最大貢獻。

科企為未來加大資本開支

現代社會信息發達,人人都能輕易查閱年報,市場錯價愈來愈少,你很難再通過資產淨值折讓來賺錢。你只有學習畢非德,通過對企業前景的判斷,借助企業成長來賺錢。

科網建立一定規模後,顧客便很難叛逃。因為社交媒體捆綁了朋友圈,網購捆綁了商戶(數量大故價格低),雲端更捆綁了你的照片、電郵、行事曆。科網的風險,在于人們口味變化,又或有新技術出現。但現在的科網早已汲取前人經驗,懂得不斷創新,找出新增長點,使風險也不再成風險。

那麼高市盈率是風險嗎?高市盈率便等于貴?低市盈率便等于平?企業的價值一是系于資產淨值,一是系于分派能力,而分派能力則系于現金流。千禧年時的科網企業是燒錢,現在則是現金流連年遞升,根本不能一概而論。更重要的是,現在的科網是故意不賺錢。

明明經營溢利不少,卻加大資本開支,投資未來。折舊開支巨大,讓盈利看來不高。但現在的投資是未來的收獲。雲端和網購滲透率不止兩成,網上廣告高一點,但也不足四成,還有無人車、人工智能等增長潛力。現在的投資未來定能以倍數收回。

隔山買牛有問題?畢非德當年,還不是通過讀年報買中石油(00857)賺了大錢,更何況現在你每天都接觸科網服務和產品。香港投資者還有一個獨特優勢,內地人對阿里巴巴、攜程等企業熟悉,卻不容易買美股。外國人能買美股,卻對國情不熟悉。香港人卻是既容易了解中國,也容易買中概股。

如何定義「平」考功夫
林行止先生周三文章〈股票勝物業舉世皆然情況特殊香港或例外〉,那只是因港股里的新經濟股成分不夠高。若在美上市的如阿里巴巴、京東、攜程、華住酒店、微博等來港上市,港股不一定便跑輸物業。

至于專注科網會不會不好。請用質素,而不是數量來降低風險。恒指里有近半是金融股,難道又見得安全了?競猜指數的遊戲並無大意義。惟以5年為期,全是新經濟的納指,跑贏只15%是科網的恒指,機會應高出不少。每一代都有每一代的難題。價值投資的精粹是買平貨,但如何定義「平」、如何調整思考框架來應對環境變化,則是每代投資人都要思考的題目。

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